城投（类）公司购置型保障房资产证券化业务深度解析-凯发k8游戏

　　根据《国务院办公厅关于保障性安居工程建设和管理的指导意见》（〔2011〕45号），大规模推进保障性安居工程建设，是党中央、国务院为推动科学发展、加快转变经济发展方式、保障和改善民生采取的重大举措。保障性住房是指政府根据国家政策以及法律法规的规定，为中低收入住房困难家庭所提供的限定标准、限定价格或租金的住房。按照保障性住房供应方式可以归纳为租赁型保障房，如廉租房和公租房（合称“”）和购置型保障房，如经济适用房、限价商品房和各类棚户区改造安置房（以下简称“”）。城投（类）公司在长期为我国地方政府提供基础设施建设和公用事业服务的过程中形成了规模较大的保障性住房资产，这些资产在未来较长时间里能够产生持续稳定的现金流，符合资产证券化的条件，因而，将这部分资产证券化，可以缓解城投（类）公司的资金压力。

　　纵观过往城投（类）保障性住房资产证券化融资案例，已成功发行资产证券化产品的保障房类型有安置房、限价商品房、棚户区改造房、经济适用房和公共租赁住房等，其中以购置型保障房中的安置房、棚户区改造房为主。本文将结合过往笔者参与的保障房资产证券化案例，对购置型保障房资产证券化（abs）业务开展的基础动因、历史演变、适格主体、筛选标准、交易流程等方面进行系统梳理，旨在为城投（类）公司及各类机构参与该类项目提供一定的实务参考，并在当下融资渠道受限的情况下更好的服务于城投（类）公司融资工作。

　　在分析保障房abs业务开展的基础动因之前，我们先回顾一下涉及不动产的主流证券化业务类型，包含cmbs、类reits、公募reits、购房尾款合同债权abs及保障房abs等。我们不难发现，除保障房abs的底层资产为未来销售收入外，其他类型abs产品的底层资产均为存量不动产物业（租金）或合同债权，其确定性高且可特定化，适合作为资产证券化项目的基础资产。

　　那么我们设想一下是否可在更早的阶段以各类不动产资产（含商业物业、工业厂房等）开展资产证券化业务呢？是否可在各类不动产物业（不限于保障房）建设过程中或购房合同签署前用信托受益权等对基础资产进行转化呢？比如通过过桥信托贷款，以信托受益权作为基础资产，并将未来的各类物业资产的运营收入或房屋销售款作为第一还款来源，以此发行证券化产品？这种思路在理论上是成立的，然而为什么只有保障房可以在签订合同、出售房子之前开展证券化融资呢？我们认为需要考虑以下几点：

　　（一）当前商品房市场是市场化、高度竞争的，销售具有不确定性。楼盘的位置、质量或者经济大环境变化导致人们对房地产投资的预期发生重大变化，这些都可以导致房地产企业无法实现房屋销售。另外，国家对楼市频繁出台调控政策，包括调整购房人的资格要求、调整首付比例及房贷利率，都会对房屋销售产生重要影响。因此，虽然可以将基础资产从不确定的未来收益权转化为可特定化的信托受益权，但底层现金流收入却不够稳定，严重影响证券化底层资产质量。因此，商业物业、住宅等不动产资产在确定形成稳定的现金流之前很难得到市场的认可。

　　（二）保障房是国家重点民生工程，国务院、发改委多次发文支持我国保障房建设，在资产证券化业务领域，保障房项目也得到相关部门支持。《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（以下简称“《负面清单指引》”）第五条规定，待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权不得作为专项计划的基础资产，但“当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外”。按照abs通常的要求，基础资产必须是建成且投入运营的，也就是说尚未完工且未达到可获得收入状态的不动产收益权原本是不能进行资产证券化操作，但根据《负面清单指引》，列入国家保障房计划（实务中在其他条件均符合的前提下已放宽至市级保障房计划）且已开工建设的保障房可以不受这个限制而将其收益权作为基础资产发行abs（虽然目前发行的保障房abs项目中，在申报交易所之前基本都达到已完工状态）。

　　（三）基于保障房销售方式的特殊性，销售对象可以确定、保障房定价、销售收入可预测。尤其是拆迁安置房，原有房屋拆迁后拆迁户有刚性的购房需求，拆迁安置补偿款金额较大，安置房有较大的价格优势，有利于确保安置房项目销售收入稳定性。但是，安置房销售情况与当地未来拆迁计划关系较为密切，较高的拆迁需求是确保安置房销售稳定的重要因素。

　　综上，保障房项目虽然尚未真实销售，但国家政策支持、对象已相对明确，底层应收账款现金流（尽管当时尚未真正形成）比较稳定，经常通过以保障房销售未来应收账款为质押的信托受益权作为基础资产，将保障房未来销售收入转化为可特定化的信托受益权来发行保障房abs。

　　通过发行资产支持证券（abs）为保障房融资的方式最早可以追溯至2014年，“建发禾山后埔-枋湖片区棚户区改造项目专项资产管理计划”（以下简称“建发禾山后浦abs”）是最早发行的保障性住房类abs。彼时，保障性住房abs的基础资产均为原始权益人与地方政府签订的保障房相关合同债权，地方政府作为直接或间接债务人对保障性住房abs项目承担还款义务，故一般采用单spv结构（合同债权直接转让给专项计划）。

　　2014年12月，中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）发布《负面清单指引》《资产证券化业务风险控制指引（征求意见稿）》（以下简称“《风险控制指引》”）等规定，主要对abs基础资产选择和业务风险控制提出了具体要求，明确禁止将直接或间接债务人为地方政府的资产作为基础资产开展证券化业务。《负面清单指引》发布后，上述合同债权作为基础资产受到限制，适合开展abs业务的保障房项目开始以市场销售收入作为主要还款来源，从而确保实现向购房者收款或实质向购房者收款，因此在交易结构上普遍采用《深圳证券交易所资产证券化业务问答》规定的信托受益权（参见图一、图二）或者委托贷款债权（参见图三）作为基础资产的双spv模式，双spv结构将保障房销售回款转化为信托收益权或者委托贷款债后，其独立性和可预测性得到提高，从而增强了基础资产的稳定性。

　　2018年1月，中国银行业监督管理委员会（以下简称“银监会”）发布《中国银监会关于印发商业银行委托贷款管理办法的通知》（以下简称“《委法》”），委贷的资金来源和资金用途均受到较为严格的限制，并进一步推升委贷通道成本的上升，实务中不同地区的银行对委贷业务的开展情况差异也很大，投资人对委贷模式下的保障房abs产品也存在较大的分歧，客观上也限制了委贷模式的适用。自此市场上新发行保障房abs项目较多的考虑以资金信托或财产权信托构造双spv的交易结构，即设立后的资金信托向保障房建设主体发放信托贷款或构造关联方借款债权并信托予信托公司设立财产权信托，保障房建设主体以保障房销售收入作为还款来源并提供差额支付，同时由增信方为资金信托/财产权信托和专项计划提供增信支持。

　　2020年5月，中国银行保险监督管理委员会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称“《资金信托管理办法》”））公开征求意见，要求坚持从紧从严的监管导向，控制具有影子银行特征的信托融资规模，严格限制通道类业务，推动资金信托业务回归本源，这间接导致了通道类信托使用成本的上升。为规避信托通道使用成本持续攀升带来的压力，市场参与各方积极探索新的交易结构，即以关联方借款债权为基础资产，不再使用资金信托/财产权信托结构，将债权资产直接转让至专项计划进行证券化（关联方借款债权直接转让给专项计划）。

　　在后续保障房abs业务开展过程中，除上述合同债权模式因触发《负面清单指引》不再考虑之外，现阶段各方可在充分考量成本、效率及合规的前提下自主选择适用其他任一模式。

　　结合相关法规并汇总过往合作管理人的内部立项标准，我们尝试梳理以下适格主体标准，以供城投（类）公司及其他市场参与机构参考：

　　（一）不属于中国银监会地方政府融资平台名单（目前已停止更新）；属于退出平台类，或者涉及土地开发、政府项目代建等相关业务的，报告期内来自所属地方政府的收入占比不受50%的限制。

　　（二）区县级及以上城司均可以发行。区级及以上城司（建设公司）均可发行保障房abs，目前成功发行的案例中最低级别为区级保障房建设公司。

　　目前成功发行资产支持证券产品的保障房类型以安置房、棚户区改造房为主，限价商品房和经济适用房等占比较小。建议在筛选拟纳入abs基础资产的保障房项目时，应根据入池项目当地政府的安置政策，优先选取项目拆迁行为合法有效、安置补偿政策完善到位、能够实现向购房者收款或实质向购房者收款的保障房项目纳入abs基础资产。

　　1、确保开发建设主体《营业执照》《房地产开发企业资质证书》满足相关保障房的开发需求。

　　2、涉及拆迁的要确保相关企业《房屋拆迁许可证》《委托拆迁（征收）协议书》《营业执照》等证照拥有拆迁资格。

　　3、涉及代建方的，确保《委托代建协议》《工程造价咨询企业乙级资质证书》《营业执照》等证照拥有代建资格。

　　4、涉及施工方的，确保相关企业《建设工程施工合同》《建筑业企业资质证书》《营业执照》等证照拥有施工资格。

　　6、确保入池项目立项、规划、开工、建设手续合法合规，四证齐全（国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建筑工程规划许可证、建筑工程施工许可证），且完成环评手续。

　　7、理清入池项目的销售模式，确保销售主体按照当地法律法规办理相关预售许可证/现售许可证，若未取得或无需取得，应披露相关主管部门出具说明文件（其中需明确办理进度及预计办结时间）。

　　根据上海证券交易所于2016年9月修订的公司债券审核标准，发行人被列入中国银监会地方政府融资平台名单的，不得发行公司债券；发行人属于退出平台类，或者涉及土地开发、政府项目代建等相关业务的，报告期内来自所属地方政府的收入占比不得超过50%，但募集资金用于省级保障房的除外。原则上保障性住房abs也执行上述标准，即保障性住房abs的项目至少已经纳入省级保障房项目目录。但实务中，该标准已放宽至市级及以上保障房，入池项目为安置房项目的，应有文件能够证明该项目已纳入特定年度的市级及以上保障性安居工程目标责任书或任务分解计划的范围内；入池项目为棚户区改造项目的，应有文件能够证明该项目已纳入特定年度的市级及以上棚户区改造规划和改造计划[1]。

　　根据《负面清单指引》，待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权属于负面清单的范畴，但是，当地政府证明已列入国家保障房计划（现已放宽至市级及以上保障房）并已开工建设的项目除外。虽然负面清单对保障房项目待开发和在建占比进行了豁免，但是为了保障项目发行后的销售回款进度，实务中资产筛选时应尽量选择已竣工或即将竣工的保障房项目。

　　此外，保障房项目竣工后距离安置时点往往存在1-2年的时间，安置进度受到地方拆迁计划和拆迁户签约情况的影响比较大，所以尽职调查阶段尽量了解当地的拆迁计划。

　　保障性住房abs的回款资金来源于保障房的未来销售回款，《负面清单指引》明确禁止将直接或间接债务人为地方政府的资产作为基础资产开展证券化业务。因此，传统的城司保障房代建收入来源于政府部门的回购，进而触发《负面清单指引》，在筛选基础资产时需要回避。

　　关注入池保障房项目的未来回款是否作为既有存量贷款、债券、融资产品的还款来源而受到资金监管或使用限制。在考察建设主体及入池保障房项目的存量债务融资时，同时需要关注当地保障房建设是否采取“统贷”或“统筹融资”模式[2]。如果建设主体或其对应的“统贷”或“统筹融资”企业已经用保障房项目作为募投项目发行企业债券或公司债券的，根据《国家发改委办公厅关于开展保障房项目企业债券募集资金使用情况检查的通知》《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》等规定，需要结合债券募集说明书的约定，判断以保障房项目销售回款发行abs，是否需要债券持有人会议同意、是否需要及时进行信息披露等。

　　建议在筛选拟纳入abs基础资产的保障房项目时，应优先选择无上述权利限制或权利负担的项目；若入池项目存在权利限制或权利负担，可以考虑以abs募集资金置换存量债务以解除既有权利限制或权利负担。

　　符合abs的基础资产指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产，对于有担保或其他权利限制的资产应当先解除担保或其他限制。对城投（类）公司保障房abs产品而言，可选的证券化基础资产需满足本文“四、保障房abs业务所涉保障房的筛选标准”所列内容。

　　2、设立特殊目的载体，以实现拟证券化资产与原始权益人其他资产之间的风险隔离

　　根据《管理规定》，需由证券公司或基金管理公司子公司发起设立资产支持专项计划（spv），进行资产证券化业务的实际运作。spv是资产证券化运作的关键载体，其主要职能涵盖了整个运作流程，包括从原始权益人购买基础资产、发行资产支持证券、选择资金保管、结算托管人等中介机构。设立spv的目的是为了最大限度地降低原始权益人的破产风险对证券化的影响，以实现拟证券化资产与原始权益人其他资产的风险隔离。因而原始权益人出售给专项计划基础资产后，包括原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人在内的各参与方进行破产清算时，专项计划资产不属于其清算财产。

　　城投（类）公司保障房abs的交易结构包括三个交易主体：原始权益人、spv和投资者，在企业资产证券化过程中，通过证券公司的设计，将三个主体构建成一个严谨有效的交易结构，来保证资产证券化融资的成功实施。

　　在底层资产构建上可参考本文“二、保障房abs业务模式的历史演变”所列，除合同债权模式因触发《负面清单指引》不再考虑之外，在充分考量成本、效率及合规的前提下自主选择适用其他任一模式。

　　基础资产在实现真实出售后，还需进行信用增级来改善资产支持证券的发行条件，通过降低资产支持证券违约风险，提高证券信用等级。和其他abs增信方式一样，保障房abs信用增级主要包括内部和外部增级方式，内部信用增级主要有优先/次级分层结构、现金流超额覆盖、信用触发机制等，外部增信方式包括第三方担保、差额支付承诺、保证担保、流动性支持等。

　　经过信用增级后，spv通过引入信用评级机构对拟发行证券进行信用评级，确立较好的信用等级，满足投资者的风险评估需要。

　　保障房abs作为由证券公司及基金子公司发起的资产证券化业务，主管部门为中国证监会。目前企业资产证券化业务已经取消事前行政审批，实行交易所审核、基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理。根据《管理规定》规定，管理人应当自专项计划成立日起5个工作日内将设立情况报中国基金业协会备案，同时抄送对管理人有辖区监管权的中国证监会派出机构。

　　如果保障房abs要在交易所挂牌上市，需要向交易所申报，经过交易所审核拿到交易所无异议函后，方可挂牌上市。

　　发行人（spv）与证券承销机构签订承销协议，由承销机构负责资产支持证券的发行，销售方式为私募。spv收到证券发行收入后，按资产买卖协议向原始权益人支付基础资产购买价款。

　　spv作为abs的融资中介并不参与实际的业务操作。因而，原始权益人和spv需确定一家托管银行，并签订托管合同，将基础资产产生的全部现金流回款存入托管银行，由托管银行负责归集、划转并按期对投资者还本付息。专项计划存续期间，原始权益人或其委托的资产服务机构需对基础资产运营进行必要的管理和维护，保证其未来现金流量的稳定性和持续性，并按合同约定及时完成基础资产产生的现金划转至托管行账户，并于兑付日按时足额地向投资者支付本息。

　　将保障房销售收入作为还款来源进行基础资产打包并设立专项计划的方式盘活了保障房资产，拓宽了城投（类）公司的融资渠道，对推进保障性安居工程建设、实现“共同富裕”的宏伟目标具有重要意义。对投资机构来说，投资保障房abs除了可获得投资收益之外，也是提升其配置多样性的重要手段。

　　展望未来，保障房abs交易模式将根据市场的演变不断完善，各方对具有复杂结构的保障房abs的合规性和信用资质的研究需更加深入。而各类中介机构（包括但不限于管理人、托管银行、律师、会计师、评级机构等）仍需更加积极的投入其中，推动保障房abs产品更好的满足城投（类）公司的市场需求。返回搜狐，查看更多